Eurobonos, disciplina fiscal y gestión de pasivos

U na vez aprobada la Ley para el Fortalecimiento de las Finanzas Públicas, el Ministerio de Hacienda presentó el proyecto para autorizar la emisión de bonos por US$6.000 millones en el exterior durante los próximos años. Esta iniciativa se tramita en el Congreso bajo el expediente 20.535, Ley para el uso de mecanismos de financiamiento en el mercado internacional. De acuerdo con el planteamiento, el país colocaría $1.500 millones durante los primeros dos años y $1.000 millones en los siguientes tres años y podrían utilizarse para canjear, consolidar, convertir y renegociar títulos valores en el mercado internacional.

De conformidad con las declaraciones de la Ministra de Hacienda ante la Comisión de Asuntos Económicos del Congreso, la colocación de los llamados eurobonos, podría garantizarle al país plazos de vencimientos mucho más altos que los que se manejan en el mercado nacional, mejores tasas de interés y nuevas oportunidades comerciales. Esto debido a la limitada capacidad de ahorro que tiene el mercado local, así como a las propias regulaciones. También enfatizó que la propuesta no busca incrementar el endeudamiento, sino generar mejores condiciones para refinanciar la deuda actual con mejores tasas y plazos.

A pesar de la reciente aprobación de la ley de fortalecimiento fiscal, diversos estudios concluyen que los déficits del Gobierno seguirán elevados y la relación deuda/PIB continuará aumentando año con año, hasta alcanzar niveles máximos entre 65% y 70%. En el mejor de los casos, este indicador eventualmente empezaría a descender en el 2023, es decir, dentro de cinco largos años, ya durante la próxima administración. Durante este período, las necesidades de financiamiento del Gobierno serán de alrededor de 12% del PIB; alcanzando 13% en el 2019 (cerca de US$7.700 millones), precisamente el primer año de aplicación de la referida ley.

En vista de los elevados déficits fiscales y las altas necesidades de financiamiento previstas para los próximos años, es claro que el mercado interno es insuficiente para atender tales requerimientos. Asumiendo que sea factible disponer de semejante cantidad de recursos, es muy probable que se requerirían tasas de interés muy elevadas y se haría a expensas del financiamiento al sector privado. En el peor de los casos, podría no existir certeza de contar con tales fondos, con serias consecuencias negativas. Por eso, pareciera que el país no tiene opción y será necesario acudir a los mercados internacionales.

Pero la eventual autorización para financiarse en el exterior no debería otorgarse sin condiciones. Históricamente los distintos gobiernos han utilizado argumentos similares para lograr su aprobación. Todos han mencionado que resultará más barato y que no se usarán para incrementar la deuda, sino para sustituirla por otros pasivos. La realidad siempre ha sido muy diferente. El endeudamiento en moneda extranjera implica riesgos cambiarios y la posibilidad de que a futuro se aumente el costo. Además, si los montos son muy significativos, podría desestimular el proceso de ajuste, incrementar el gasto corriente y hasta propiciar una estabilidad de los macro precios, artificial y temporal.

Con esa autorización de $6.000 millones (alrededor del 10% del PIB), podría reducirse la presión para continuar con los ajustes necesarios, con graves consecuencias en el futuro cercano. De aprobarse en el presente período de sesiones extraordinarias, esta administración podría realizar mínimo tres emisiones por un monto de $4.000 millones (2/3 partes del total): $1.500 millones en el 2019; $1.500 millones en 2020 y $1.000 millones en el 2021. Además, existen altas probabilidades de disponer de más de $1.000 millones de organismos multilaterales como el BID, el Banco Mundial y el BCIE. Muchos recursos y tentación para continuar con la fiesta del gasto.

La regla fiscal, principal componente de la ley para reducir el gasto corriente, por sí sola no garantiza su cumplimiento. Para generar confianza, mejorar la percepción de los inversionistas y calificadoras de riesgo y lograr mejores condiciones financieras, bien haría el Gobierno en aplicar la regla fiscal, sin excepciones, a partir del próximo año. Será necesario proseguir con los restantes proyectos complementarios y presentar a la brevedad los planes de reforma del Estado, fusión y cierre de instituciones. Además, sugeriría que los montos máximos autorizados no superen los US$1.000 millones anuales (alrededor de 1.6% del PIB).

Aparte del ajuste fiscal, es conveniente fortalecer la institucionalidad en el manejo de los pasivos del gobierno. El Ministerio de Hacienda es, por mucho, el principal deudor del país. Su adecuada administración es clave para reducir los costos, controlar los riesgos, así como para propiciar un mayor desarrollo del mercado financiero nacional. Para ello se requiere aplicar las mejores prácticas seguidas a nivel internacional. Desde hace varias décadas diversos organismos han realizado propuestas para mejorar la administración del mercado de deuda pública. El avance ha sido prácticamente nulo; es el momento para exigir un manejo más técnico y riguroso.

El último estudio del Fondo Monetario Internacional, Revisión de la Estabilidad del Sistema Financiero, publicado en diciembre 2017, por ejemplo, reiteró las siguientes recomendaciones: fomentar los mercados secundarios para mejorar la transparencia, la valoración y la liquidez; alinear los mercados primarios con la liquidez de los mercados secundarios; revisar los actuales procesos de valoración y formación de precios; implantar mecanismos específicos de negociación para los títulos de renta fija; mejorar la gestión de los incumplimientos en la liquidación en post-negociación; reforzar el compromiso político y la coordinación entre los agentes.

La administración de los pasivos del Gobierno adolece de criterios técnicos. Ha constituido la caja de resonancia de los resultados financieros del Gobierno y la necesidad de atender las obligaciones inmediatas. Las dificultades de liquidez observados en la presente coyuntura han dejado al descubierto el inadecuado manejo del portafolio de bonos soberanos. Es preciso exigir criterios de gestión de primer mundo, tales como los siguientes:

Estudios sobre la sostenibilidad y niveles críticos de la deuda

Perfil y estructura de los vencimientos por plazos deseados

Composición por monedas y montos máximos en moneda extranjera

Límites máximos de los principales acreedores por sectores

Análisis de riesgos cambiarios, de liquidez, refinanciamiento

Estudios de sensibilidad ante cambios en las diferentes variables

Rangos de los premios que deberían reconocerse

Niveles de deuda para alcanzar grados de inversión

Publicación de periódicos de reportes técnicos

En suma, la autorización para colocar bonos en los mercados internacionales debería condicionarse a mejores y sostenibles resultados fiscales, mejoras sustantivas en la administración de los pasivos del Gobierno y a colocaciones máximas de $1.000 millones anuales.