Mejorar la transparencia cambiaria

D esde hace más de un lustro el Banco Central de Costa Rica (BCCR) adoptó la decisión de emigrar hacia un régimen cambiario de flotación administrada, mediante el cual el tipo de cambio es determinado principalmente por las fuerzas del mercado, pero permitiendo la injerencia directa por medio de intervenciones de compra y venta de divisas (flotación sucia). Desde una perspectiva teórica existían dudas sobre la conveniencia de un sistema de esta naturaleza. El trilema de la política monetaria según el modelo de Mundell-Fleming, imposibilita alcanzar, al mismo tiempo, una inflación objetivo, una senda predeterminada del tipo de cambio y libre movilidad de capitales (trinidad imposible). En estas circunstancias se sugería la adopción de regímenes cambiarios extremos, o de esquina (flexibles o fijos).

No obstante, desde el punto de vista empírico fue una decisión acertada y compatible con un régimen de metas de inflación y la experiencia exitosa de muchos países. Las soluciones de esquina en naciones en desarrollo incrementan las posibilidades de crisis monetarias, o bancarias, debido a la usual carencia de disciplina fiscal, existencia de mercados financieros fragmentados, falta de credibilidad y alta exposición a choques externos y ataques especulativos; tampoco los activos externos y domésticos son sustitutos perfectos. Por ello, la mayoría de bancos centrales se han inclinado por la intervención en el mercado cambiario en aras de limitar su volatilidad. La clave está en garantizar el acceso a dos instrumentos independientes: las reservas internacionales y la tasa de interés de corto plazo.

Para mejorar la credibilidad y efectividad, la intervención en el mercado cambiario debe ser esterilizada, en el sentido de que las compras o ventas de moneda extranjera deben compensarse en el mercado abierto, a efecto de que la base monetaria permanezca inalterada. Por ejemplo, un incremento en la cantidad de activos extranjeros netos, debiera coincidir con una disminución en los activos domésticos netos. El tipo de intervención podría ser preanunciada y de conocimiento público con señales claras en el mercado; o bien podría ser secreta, discrecional, sin anunciarse, ni brindar información alguna. En este último caso, el banco central elige la senda para la tasa de cambio y la ajusta a la trayectoria predeterminada, permitiéndole así acomodarse a las condiciones del mercado cambiario y disponer de mayor margen de maniobra.

Al contrario, la existencia de reglas puede beneficiar a algunos participantes y reducir la efectividad si se revelaran las tácticas de intervención. Aun así, se reconoce que un mínimo de transparencia puede mejorar la credibilidad, para lo cual debiera, al menos, brindarse alguna información básica. Al final la efectividad depende de la consistencia entre el nivel de tipo de cambio objetivo de la intervención y los fundamentos macroeconómicos. También está en función del grado de credibilidad institucional: cuanto más baja la credibilidad, mayor el tamaño relativo de la intervención para dar una señal más fuerte del compromiso. Una intervención prolongada en un solo sentido y en gran escala, indicaría una combinación de políticas insostenibles y la necesidad de modificar la política cambiaria, u otras políticas macroeconómicas.

Durante los años de vigencia del régimen de flotación administrada no ha habido avances; en algunos casos más bien puede haber retrocesos. Si bien se ha observado mayor variabilidad del tipo de cambio, no existe información que permita una valoración. Muchas de las directrices dejaron de actualizarse y publicarse. Algunos ejemplos:

• No hay claridad sobre las intervenciones del BCCR en sus distintas modalidades.
• No se sabe cuando las compras son para atender las demandas del sector público y si se cumplen los límites establecidos.
• No existe información sobre las reservas propias, excluyendo los depósitos por encaje legal, los del gobierno, etc.
• No hay información sobre las captaciones en moneda extranjera recientemente aprobadas que implican endeudamiento para el BCCR e incremento del déficit.
• No se ha actualizado un estudio sobre la estacionalidad del mercado de divisas, con más de una década de haberse realizado.
• No se tiene información sobre los acuerdos y directrices de la Comisión de Estabilidad Financiera, integrada por el presidente, el gerente y los directores de las divisiones Económica y de Activos y Pasivos.

En los últimos años ha habido gran variabilidad de las reservas monetarias internacionales; incluso actualmente se encuentran en los niveles más bajos de la última década, a pesar de los altos volúmenes de endeudamiento externo contratados. Hay muchos factores explicativos, pero una de las causas principales es la política monetaria expansiva y los bajos niveles de las tasas de interés, con el propósito de facilitar el endeudamiento interno del gobierno. Por ello, la base monetaria ha estado afectada en parte por las operaciones en el mercado de divisas (política de intervención no ha sido esterilizadora), pero también por la expansión monetaria acordada por el BCCR en distintas modalidades. En estos momentos de fuertes presiones en el mercado cambiario, la transparencia es clave para mantener la credibilidad y efectividad. La intervención no es una herramienta de política independiente; para ser efectiva debe ser consistente con las políticas macroeconómicas.

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